王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行(xíng)股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在(zài)悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平(píng)时关注(zhù)度(dù)并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银(yín)行(xíng)指标(biāo)大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高(gāo)到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么(me)实质利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是(shì)以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)而(ér)买入(rù)，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很(冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷hěn)难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他(tā)们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似(shì)考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基(jī)金持(chí)仓比例是下(xià)降(jiàng)的(de)，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季(jì)度，银(yín)行指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银(yín)行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们(men)买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替(tì)代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明(míng)了过去(qù)半(bàn)年(nián)的(de)银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对(duì)小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金融(róng)服(fú)务(wù)质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理(lǐ)确定(dìng)贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行(xíng)业(yè)需要留存(cún)一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷ng>【随(suí)笔】什(shén)么是银(yín)行(xíng)的合理(lǐ)利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资(zī)建议(yì)，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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