核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)明显低于市(shì)场预(yù)期(qī)，居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在(zài)居(jū)民端，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向(xiàng)居(jū)民信(xìn)心依(yī)然不足(zú)。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对(duì)经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的(de)持(chí)续性和经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于(yú)居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期(qī)的进一步(bù)提(tí)振，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然(rán)回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道在经过(guò)一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖(lài)于(yú)信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融(róng)存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖(lài)于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居民(mín)部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融(róng)资(zī)持续性的关(guān)键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有(yǒu)定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服(fú)务(wù)于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入(rù)预期和(hé)负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资(zī)同比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车(chē)日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商(shāng)品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个月(yu国民党任公是指谁，任公指的是什么è)边际走弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明(míng)居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说(shuō)明(míng)居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分(fēn)化加(jiā)剧(jù)。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续(xù)改善增强融资需求国民党任公是指谁，任公指的是什么(qiú)，叠(dié)加银(yín)行较强的(de)信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份，财政部也(yě)均(jūn)在前(qián)一年度(dù)末提前(qián)下达(dá)了次年的部(bù)分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居(jū)民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随(suí)着经济(jì)复(fù)苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推动了(le)财政(zhèng)存(cún)款和央行(xíng)结(jié)存利(lì)润向私人部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)向私(sī)人部门的(de)转移力(lì)度(dù)将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数(shù)效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的(de)斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前(qián)，居国民党任公是指谁，任公指的是什么民部门新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个(gè)月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保持(chí)较高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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