王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达(dá)到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是(shì)一(yī)帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起(qǐ)。但在(zài)此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似(shì)的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好(hǎo)，没(méi)有明确新(xīn)闻，银(yín)行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入(rù)，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除(chú)的(de)就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们(men)的任务是(shì)战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也很难(nán)做出(chū)赚取(qǔ)股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了(le)个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节(jié)后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人(rén)工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的(de)。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他可替代的(de)投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他(tā)投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资(zī)者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金(jīn)买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很(hěn)多次(cì)银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他(tā)们的(de)口味与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息(xī)率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝(jué)对(duì)收益(yì)资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信(xìn)贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率很低(dī)，这对(duì)小微(wēi)金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融服(fú)务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增(zēng)速不(bù)低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数(shù)不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求(qiú)，不(bù)再刚性(xìng)要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提(t布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少í)“应延尽延”。

　　除(c布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少hú)了小微(wēi)金融领域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这(zhè)几年由于(yú)净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要(yào)维(wéi)持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前(qián)布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

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