核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当(dāng)前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长(zhǎng)循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思阵营(yíng)里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期(qī)银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与成(chéng)长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波(bō)上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业中成长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年(nián循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思)10月末以来(lái)科技(jì)占优(yōu)，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益(yì)于(yú循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思)防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的电力设备(bèi)权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复(fù)。回(huí)顾(gù)历(lì)史上牛市(shì)上(shàng)涨第(dì)一阶(jiē)段，可(kě)以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催(cuī)化(huà)，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十大(dà)报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估(gū)行情(qíng)也主要(yào)来自(zì)低(dī)估值(zhí)的国央(yāng)企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格(gé)和(hé)主线的关(guān)键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本(běn)面(miàn)的(de)趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科(kē)创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科(kē)创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来(lái)短期(qī)内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅(fú)已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在(zài)于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业(yè)绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是(shì)业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线机(jī)会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推(tuī)理也(yě)将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前(qián)政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药(yào)净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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