文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流(liú)动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率(lǜ)的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前(qián)提下，货(huò)币工具力度(dù)可能(néng)会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动性带来了一定的(de)压(yā)力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来(lái)一(yī)个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的(de)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金(jīn)价(jià)格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资(zī)金(jīn)的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出(chū)，向市(shì)场(chǎng)释放无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期(qī)交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策(cè)与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市(shì)情(qí无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释ng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不(bù)及预期；银行间市(shì)场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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