平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期(qī)回落(luò)。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场(chǎng)预计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而(ér)，历史上(shàng)美国房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率(lǜ)。第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗g>年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或(huò)在(zài)下半年(nián)，当基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回(huí)落(luò)滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前(qián)值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下(xià)跌与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加(jiā)权平(píng)均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道(dào)琼斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速(sù)维(wéi)持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我们在(zài)此前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要(yào)指出(chū)的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年(nián)率），对(duì)一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个(gè)百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能超预(yù)期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车和零部(bù)件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的数(shù)据也印证了美(měi)国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在(zài)10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本(běn)符合(hé)美(měi)联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的(de)底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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