文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结(jié)束(shù)，资(zī)金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一(yī)步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束后却并未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过(guò)热带(dài)来(lái)的金融风险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的(de)前提(tí)下，货币(bì)工具力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的(de)态(tài)势(shì)。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较(jiào)为拥孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理挤可能会(huì)导(dǎo)致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历(lì)史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未(wèi)来一个(gè)月内资金价格(gé)上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利率下孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一般(bān)较低(dī)，预计资(zī)金波动幅(fú)度(dù)较(jiào)大。对于(yú)债市而言(yán)，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基(jī)本面预(yù)期交易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关(gu孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理ān)注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性(xìng)过快(kuài)收紧(jǐn)。

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