摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　谢霆锋资产有百亿吗居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同(tóng)比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿(yì)元，因(yīn)基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿(yì)元，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资(zī)的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6谢霆锋资产有百亿吗400亿元(yuán)。去(qù)年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增(zēng)债主要发(fā)行(xíng)提前批额度(dù)，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个谢霆锋资产有百亿吗百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业(yè)融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居(jū)民存(cún)款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分(fēn)项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持(chí)高(gāo)位(wèi)，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存(cún)款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流(liú)动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入(rù)大(dà)于支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距(jù)可(kě)能来自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资(zī)金供(gōng)给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金(jīn)利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投资(zī)者预(yù)期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数(shù)据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年(nián)降息(xī)预(yù)期较强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位(wèi)数较(jiào)MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内货(huò)币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期(qī)变化(huà)，国内货币(bì)政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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