“现在(zài)的(de)房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的转移。上(shàng)海(hǎi)利(lì)檀(tán)投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到(dào)了(le)底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的(de)公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年(nián)房地产的开发资金(jīn)来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的(de)主(zhǔ)要(yào)资金(jīn)来源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情(qíng)况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在(zài)资(zī)本市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一(yī)点，就是(shì)它的(de)净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低水平(píng)；利(lì)润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是(shì)否也是(shì)业内(nèi)最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的(de)房企并不多(duō)。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三道(dào)红线”的“根号20等于多少 化简 根号怎么算踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借(jiè)贷比(bǐ)例(lì)都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右(yòu)水(shuǐ)准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的(de)开(kāi)盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市，另(lìng)外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到(dào)机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还(hái)是(shì)看房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当(dāng)前(qián)房地产行业的(de)复苏速度(dù)并没有(yǒu)那(nà)么快，所(suǒ)以要规(guī)避公(gōng)司(sī)净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展(zhǎn)等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积(jī)极的拿地(dì)策略的(de)同时，也(yě)较(jiào)好(hǎo)地控制了(le)公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同(tóng)样受到(dào)机(jī)构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的(de)十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表现存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近(jìn)三(sān)年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等(děng)多(duō)维度都(dōu)表(biǎo)现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年(nián)一(yī)季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期(qī)，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布(bù)公告表根号20等于多少 化简 根号怎么算(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)上(shàng)的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合(hé)《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在(zài)进入(rù)存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随(suí)着时间的(de)增加(jiā)，内(nèi)装(zhuāng)更新的(de)需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们(men)分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基(jī)础(chǔ)上，年(nián)内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现(xiàn)营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光(guāng)一(yī)时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是(shì)营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司(sī)都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策(cè)略优(yōu)选和广(guǎng)发(fā)安宏回报均增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于(yú)定制家居类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十(shí)大流通股股东，其也成为他(tā)的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来(lái)越(yuè)被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多在香港上(shàng)市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希(xī)望(wàng)挣的(de)是(shì)市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较(jiào)高(gāo)的，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的(de)大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期(qī)还能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的(de)年(nián)度增长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服务没有(yǒu)特别(bié)好，客(kè)户没有(yǒu)那么(me)满意，能做到提价(jià)难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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