核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居(jū)民(mín)存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍(réng)在(zài)居(jū)民(mín)端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不(bù)足(zú)。居民(mín)部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动(dòng)效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于(yú)居民(mín)信心和(hé)预期(qī)的进(jìn)一步(bù)提(tí)振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一(yī)季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需(xū)求(qiú)的(de)强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的(de)前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度(dù)新(xīn)增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居(jū)民(mín)部门。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的(de)关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入(rù)预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居(jū)民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流(liú)向居民(mín)部(bù)门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多(duō)增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理财产品预期收(shōu)益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民(m中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗ín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的(de)年份，财政部也均在(zài)前一年度末(mò)提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发(fā)行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速(sù)的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的(de)方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结余(yú)资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币(bì)供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的(de)相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠(dié)加新(xīn)增专(zhuān)项(xiàng)债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信(xìn)贷投(tóu)放适度(dù)靠前发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏(zòu)要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前融资(zī)的(de)短板，引导其合理改善预(yù)期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张(zhāng)后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持(chí)续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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