把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的(de)整体观点是大(dà)概率市场处(chù)于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季(jì)报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零(líng)售、美容护(hù)理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数最多的(de)指(zhǐ)标之(zhī)一，正如(rú)每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确(què)实又再次(cì)超(chāo)出(chū)大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球(qiú)战(zhàn)略的重要一(yī)环(huán)甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷看上去(qù)比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的(de)居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的(de)理财规(guī)模变化(huà)，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因(yīn)此极(jí)有可能流到(dào)了(le)低风险低波(bō)动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明(míng)无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的(de)是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球(qiú)库存(cún)周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料(liào)价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天(tiān)然(rán)气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处(chù)在低(dī)位，我们认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生(shēng)修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周(zhōu)期带来(lái)的(de)食(shí)品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权益市(shì)场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节(jié)奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行(xíng)业基本面预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学(xué)博士甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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