《基金经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市(shì)场进(jìn)入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布(bù)长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会(苹果x多重huì)在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资(zī)者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节(jié)性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到(dào)当前的(de)市场(chǎng)背景已(yǐ)经和(hé)之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业(yè)有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶(jiē)段性发(fā)挥了(le)对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现了一定的买预(yù)期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有(yǒu)定(dìng)价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的(de)基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最(zuì)近(jìn)市(shì)场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价了(le)一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们(men)看到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布局(jú)是(shì)清晰而(ér)明确的(de)：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会(huì)议(yì)和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路(lù)——不会通(tōng)过(guò)低水平的债(zhài)务(wù)扩张来(lái)刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持(chí)推(tuī)动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能(néng苹果x多重)当成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下来(lái)一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的(de)运行(xíng)是(shì)一个完整的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的(de)下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一(yī)个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力(lì)资源(yuán)重(zhòng)点的人(rén)才、承(chéng)载民(mín)族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不(bù)确(què)定性(xìng)的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需(xū)要(yào)从(cóng)一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步(bù)面临的是(shì)什么(me)样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要(yào)问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们(men)提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也(yě)将会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视(shì)角做(zuò)了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的(de)下(xià)限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的(de)。投资(zī)的(de)中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：中国书画艺术 苹果x多重