主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍(réng)大，主要源于(yú)两方面，其一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备等(děng)均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的(de)上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为(wèi)主的(de)石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面(miàn)临最大(dà)的成本(běn)压力改善和(hé)积极(jí)的(de)营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子(zi)设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜(qián)在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压(yā)力(lì)仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收增速已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前(qián)期(qī)社保费降(jiàng)费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对(duì)于工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于(yú)石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我国石化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本(běn)率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续好于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设备、家具等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回(huí)落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束(shù)持续(xù)一年的下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半(bàn)年地(dì)产建安(ān)投资和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期(qī)大(dà)宗(zōng)消(xiāo)费，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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