来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三(sān)年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性的(de)外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们(men)首(shǒu)先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属(shǔ)性(xìng)，都(dōu)可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们(men)在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他(tā)人生(shēng)产的(de)商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都可以是(shì)货币(bì)。而这些(xiē)“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比活(huó)期存款要(yào)差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我们(men)可以(yǐ)进(jìn)一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居(jū)民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模(mó)也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了(le)购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存(cún)在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货(huò)币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社(shè)会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可(kě)以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫(yì)情之(zhī)前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数(shù)据就能观察(chá)出来。从一(yī)季度统计局(jú)居民(mín)收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共(gòng)部门(mén)债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非(fēi)公共部(bù)门的企业(yè承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思)债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用(yòng)和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实(shí)体融资成本(běn)。当资产端(duān)的(de)回报率在(zài)下降的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还(hái)仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的(de)回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民(mín)的(de)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民(mín)净融资(zī)需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于(yú)未来的(de)信心强(qiáng)、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个(gè)经济(jì)体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求(qiú)才(cái)能好起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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