文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速(sù)增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门(mén)来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此(cǐ)企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期(qī)来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发(fā)达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一(yī)，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门(mén)鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于(yú)全(quán)社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信心受到(dào)影(yǐng)响，投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信(xìn)贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式(shì)主(zhǔ)要是通(tōng)过(guò)房地(dì)产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对融资需求(qiú)的(de)刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初(chū)的财政预(yù)算草(cǎo)案中制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个(gè)相对(duì)特殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开的中央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的(de)一个(gè)非常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年(nián)的特别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的(de)限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年(nián)的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要(yào)可(kě)以(yǐ)分为非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价(jià)格同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未(wèi)能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资(zī)（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(di放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉é)加居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩(suō)。今(jīn)年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值(zhí)随(suí)同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不(bù)及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的(de)2021年(nián)。而(ér)在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠(huì)养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一(yī)季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一(yī)季度银行放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉体系对企业(yè)部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之(zhī)后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

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