来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松(sōng)小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢，M2增速(sù)维持(chí)在高位(wèi)，而(ér)通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于(yú)比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之(zhī)间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于流(liú)动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而(ér)居民(mín)和企业还(hái)有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了(le)高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可(kě)能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的(de)数(shù)据来观察(chá)货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用(yòng)社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就(jiù)能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达(dá)到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来，因(yīn)为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情(qíng)况做(zuò)个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货(huò)币量处(chù)于(yú)低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速(sù)度(dù)没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依(yī)然可(kě)以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下(xià)降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对(duì)冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们(men)在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压(yā)力(lì)，各类金融资产的回报(bào)率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居民负(fù)债端(duān)成(chéng)本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加(jiā)快(kuài)，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统性的工程(chéng)。

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