摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现，新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思购利率可(kě)能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落(luò)以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性(xìng)规(guī)律。一方(fāng)面(miàn)，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是(shì)预(yù)留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多(duō)依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流(liú)动性存(cún)在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数(shù)据发布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信(xìn)号(hào)值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能(néng)反(fǎn)映出(chū)市(shì)场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的(de)利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期(qī)变化。本(běn)文(wén)假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态，但(dàn)假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年(nián)同(tóng)期，流(liú)动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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