来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的(de)2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时(shí)主要(yào)分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到(dào)历史(shǐ)低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较(jiào)大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下(xià)，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更(gèng)多是我国(guó)内(nèi)部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了(le)一(yī)个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时(shí)间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高(gāo)的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的是(shì)存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其(qí)他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的(de)交换(huàn)，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在(zài)银(yín)行存(cún)款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们(men)对于(yú)居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的(de)现金(jīn)，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流(liú)动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度(dù)出发(fā)，我们可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币(bì)可(kě)能会(huì)选择(zé)购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但(dàn)实际的货币(bì)创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统(tǒng)计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融(róng)的数(shù)据来观(guān)察(chá)货本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买东(dōng)西，而另(lìng)一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什(shén)么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达(dá)到(dào)25％，即(jí)整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美(měi)国居民(mín)接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币(bì)创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明(míng)显降(jiàng)低，根(gēn)据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的(de)居(jū)民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是(shì)明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反(fǎn)映了(le)货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一(yī)步(bù)降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业(yè)融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅(fú)下行(xíng)，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)对于未来(lái)的(de)信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对于整个(gè)经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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