《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由(yóu)都(dōu)不(bù)是非(fēi)常(cháng)清(qīng)晰。周末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者(zhě)的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的(de)秘(m119出警收费吗 119出警收费标准是多少ì)诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又(yòu)多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的(de)政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的(de)事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内的(de)政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策(cè)更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传(chuán)递的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随着一季报(bào)的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈(yíng)利(lì)现实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的(de)金(jīn)融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业(yè)绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)。在这(zhè)两(liǎng)条我们(men)看好的全年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委(wěi)会(huì)议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和(hé)扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确(què)不会再(zài)走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产(chǎn)业(yè)融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们(men)去年底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但(dàn)是(shì)经济的(de)运行是一个(gè)完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良(liáng)性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨(tǎo)论的(de)一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力(lì)取决于制度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历(lì)了(le)过(guò)去几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当(dāng)前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智(zhì)能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下(xià)来的(de)政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是什(shén)么样(yàng)的(de)经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限是(shì)产业119出警收费吗 119出警收费标准是多少现代化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明确(què)的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局(jú)。投资(zī)的(de)下限是避免系统性(xìng)的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的(de)中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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