文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">仔(zǎi)细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银(yín)行）和(hé)商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足(zú)率从(cóng)次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补充经营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流，引(yǐn)发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连(lián)同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓储供(gōng)不(bù)应求(qiú)，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等(děng)信息科技公(gōng)司集(jí)聚的(de)西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银(yín)行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的(de)潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的(de)连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无(wú)论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都(dōu)不(bù)会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技(jì)术的(de)快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息(xī)高(gāo)速公路(lù)战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和(hé)商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时(shí)代(dài)华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业(yè)创造(zào)利润和现金流(liú)的水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利(lì)润和(hé)现金流(liú)表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，在(zài)高利率的环(huán)境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融(róng)资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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