王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经持(chí)续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么(me)只(zhǐ)能(néng)从资金面去(qù)猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因素(sù)的存(cún)在(zài)，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行股的估(gū)值或盈(yíng)利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声(shēng)息(xī)的底部(bù)，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基(jī)金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似(shì)考(kǎo)核的(de)机构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看(kàn)，我们(men)确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么构(gòu)投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的(de)这段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的(de)“对(duì)称(chēng)”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么(gè)重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替(tì)代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期(qī)不符。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要(yào)求(qiú)有了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的(de)工作(zuò)要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年(nián)由于(yú)净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷投(tóu)放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低(dī)越好，需要(yào)维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力(lì)已经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的(de)合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉(shè)及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

未经允许不得转载：中国书画艺术 女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么