核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是(shì)情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场(chǎng)交流活(huó)动(dòng)时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)表现较(jiào)好，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们通过(guò)行(xíng)业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不(bù)同(tóng)风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可(kě)见成(chéng)长(zhǎng)、价(jià)值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的(de)格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并不(bù)明确(què)。去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受(shòu)到政策(cè)利好和预(yù)期改善的(de)催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下的(de)情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加(jiā)快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人(rén)工智(zhì)能(néng)指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的(de)估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视(shì)国(guó)央企价值(zhí)实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情(qíng)，在(zài)此背(bèi)景下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关(guān)注基(jī)本面的(de)趋势(shì)。当前(qián)全(quán)部(bù)A股盈利仍(réng)处(chù)在底部(bù)区域(yù)，一(yī)季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情(q天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓íng)况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速同比(bǐ)差(chà)值有望从(cóng)22年(nián)的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向上趋(qū)势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天到来，气(qì)温整体(tǐ)已(yǐ)在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机(jī)会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在(zài)加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发(fā)布的(de) “数据(jù)二(èr)十条”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服(fú)基建产业研(yán)究(jiū)院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结(jié)果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市(shì)场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需(xū)求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的(de)部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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