摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在(zài)边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xī夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音n)增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不(bù)足(zú)，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融资(zī)的(de)同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过(guò)企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增(zēng)。4月(yuè)新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企(qǐ)业(yè)融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了(le)连(lián)续(xù)13个(gè)月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民(mín)风险(xiǎn)偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民(mín)购房可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压力(lì)边际(jì)上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期(qī)存(cún)款增量(liàng)），去年(nián)同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可(kě)能转回(huí)银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退(tuì)税规(guī)模(mó)较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自银(yín)行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布(bù)后(hòu)，长端(duān)利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发布前的(de)状态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化(huà)。对(duì)债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预(yù)期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民(mín)存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银(yín)机(jī)构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加(jiā)上(shàng)银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低(dī)，胜(shèng)在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息(xī)预期(qī)较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于(yú)降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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