平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价(jià)格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概(gài)率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解(jiě)，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于(yú)历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回(huí)落(luò)，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的(de)加权(quán)平(píng)均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能(néng)源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵(dǐ)消了(le)医疗(liáo)保健价(jià)格回(huí)落(luò)的利好。我们(men)在此前报(bào)告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等(děng)，也可能(néng)来(lái)自(zì)居民收入和财富分配的(de)改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等(děng)多(duō)方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更(gèng)强或发(fā)生(shēng)新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下(xià)半(bàn)年以来(lái)逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续(xù)修(xiū)复，加上多数(shù)电动(dòng)汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速(sù)分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月(yuè)加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预(yù)计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣(xuān)布减(jiǎn)产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告(gào)，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国(guó)际(jì)能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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