核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期(qī)的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回落，经济复苏的关键在于(yú)激活(huó)居(jū)民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前(qián)置发力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回(huí)落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷(dài)增长的持(chí)续(xù)性。信(xìn)用(yòng)周期(qī)的(de)持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融(róng)存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名(míng)义(yì)价(jià)格正滑(huá)入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的(de)边(biān)际回落，4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不(bù)是问题。新增融(róng)资持(chí)续性的关(guān)键在于需(xū)求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业(yè)融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)的(de)持续(xù)发力，企业(yè)融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服务于(yú)消费和(hé)购房行(xíng)为(wèi)，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负(fù)债(zhài)强度(dù)，而当前居(jū)民就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民(mín)部门，而(ér)居民部(bù)门向企业部(bù)门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用(yòng)车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速(sù)连(lián)续(xù)2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期贷(dài)款同时(shí)维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业(yè)经(jīng)营预期持续(xù)改善增强融资(zī)需(xū)求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动企业新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在(zài)前一(yī)年度末提(tí)前下(xià)达了次(cì)年的部分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏(zòu)都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经济复(fù)苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了(le)部分往年财(cái)政结余资(zī)金和央行结存利润，推动(dòng)了(le)财政存款和(hé)央行结(jié)存利润向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门(mén)的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态势(shì)将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益(xīn)增(zēng)专项债支撑(chēng)基(jī)建配套融资需求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融(róng)增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持(chí)续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力(lì)。

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