来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国(guó)的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一(yī)部(bù)分(fēn)而已，它(tā)主要包含的(de)是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小(xiǎo)不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币(bì)可能会(huì)选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很(hěn)高，但(dàn)实际的(de)货币创造速(sù)度(dù)没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民(mín)可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述(shù)货币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存(cún)在，整个社会的(de)信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的(de)流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而美国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度(dù)也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出(chū)去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度(dù)和经济增速(sù)比(bǐ)也不(bù)低，但货币(bì)流(liú)通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来(lái)。从一(yī)季(jì)度统计(jì)局居民(mín)收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放(fàng)的结(jié)构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币(bì)创造的(de)重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门创造的(de)货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门(mén)的融资(zī)需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本(běn)仍然(rán)偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍(réng)在(zài)5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅(jǐn)仅是(shì)平(píng)均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端来说，房产价格(gé)面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资(zī)金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回(huí)报率确实(shí)是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则(zé)居民(mín)净(jìng)融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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