来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷(mí)的(de)原因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货(huò)币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是金(jīn)融(róng)数(shù)据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增(zēng)速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何(hé)商品(pǐn)都具(jù)有货(huò)币属性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用来(lái)做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及(jí)公募(mù)基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的(de)流(liú)动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有的(de)理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可(kě)以更加全面的统计(jì)出(chū)货币量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的(de)投资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了(le)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模告(gào)别了(le)高增(zēng)长，甚至(zhì)一度(dù)出现了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购买银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回(huí)了购(gòu)买银(yín)行(xíng)存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那(nà)么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖(lài)社(shè)融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款(kuǎn)账户也(yě)会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时(shí)实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货(huò)币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支(zhī)付给(gěi)另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社(shè)融来描述(shù)货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加(jiā)了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了(le)2个(gè)百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实(shí)际经(jīng)济(jì)增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我(wǒ)国(guó)货币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那(nà)为(wèi)何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币(bì)在经济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大(dà)规(guī)模的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能(néng)看得(dé)出来(lái)，在疫情期(qī)间，美(měi)国(guó)居民(mín)接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)和(hé)经济(jì)增速比也不(bù)低，但(dàn)货币(bì)流(liú)通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来(lái)。从一(yī)季度(dù)统(tǒng)计局居民(mín)收支调(diào)查数据(jù)看，我国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一(yī)个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张的(de)，而非公共部门的(de)企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增(zēng)速(sù)维持在(zài)一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的(de)货币(bì)量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私人部(bù)门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的(de)情况(kuàng)下，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进(jìn)行(xíng)降息(xī)，否则居民净(jìng)融(róng)资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流(liú)通速度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体系(xì)来(lái)说(shuō)，货币流转速度才英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思意思能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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