“现在的(de)房地(dì)产(chǎn)很(hěn)难(nán)再出现像(xiàng)过去(qù)十年的(de)系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的(de)愈(yù)加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了(le)半天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三(sān)个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他(tā)还(hái)表示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注(zhù)一下今年(nián)房地产的开发(fā)资金来源(yuán)，可(kě)以发现(xiàn)，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自(zì)新盘的(de)销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一(yī)般(bān)。再关(guān)注一(yī)下，哪(nǎ)些房(fáng)企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是那些(xiē)有国(guó)企背景的房(fáng)企，民营房(fáng)企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化(huà)，无(wú)论是(shì)在销售，还是融资(zī)等各(gè)个(gè)方面都非(fēi)常明(míng)显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大(dà)多(duō)表现(xiàn)很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注(zhù)意(yì)的是(shì)，能够同时满足(zú)上述条(tiáo)件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天(tiān)房发(fā)展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股等国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色的(de)国央企房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财务指标称得(dé)上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确(què)，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的(de)一(yī)家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购入地块也(yě)实现(xiàn)了(le)快速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同样提醒(xǐng)道(dào)，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的(de)影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会(huì)时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的(de)两年市(shì)场没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债率提(tí)高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极(jí)的拿地(dì)策(cè)略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制(zhì)了(le)公司的扩张速度(dù)与净负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实(shí)际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融(róng)资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民(mín)营企(qǐ)业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景(jǐng)顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券(quàn)投资基(jī)金(jīn)”“全国社(shè)保基金(jīn)一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公(gōng)司(sī)的几只产品合计持(cborn过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词hí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的(de)滨(bīn)江集(jí)团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都(dōu)表现(xiàn)了较(jiào)强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集(jí)团在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发(fā)只是房地产(chǎn)产业链上的(de)中游环节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工(gōng)不(bù)足导致上(shàng)游(yóu)不(bù)被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过去的数据(jù)充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一(yī)季度报(bào)告显(xiǎn)示(shì)，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股(gǔ)东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名(míng)长在(zài)管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾(céng)经(jīng)风光(guāng)一时(shí)的(de)家居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家(jiā)纺外，下(xià)游的(de)物业(yè)股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多(duō)在香港上市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是(shì)一个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公(gōng)司还是(shì)希望挣的(de)是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱(qián)，以我born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词曾经买的绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公(gōng)司(sī)很少(shǎo)，因为物(wù)业公(gōng)司很容(róng)易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的(de)。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高(gāo)，这(zhè)跟它的(deborn过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词)定(dìng)位和(hé)比较好的(de)服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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