《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和(hé)防守的(de)理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是(shì)各(gè)异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会(huì)者收获的(de)可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历(lì)来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下(xià)开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称px;'>钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称)持阶段(duàn)的(de)一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年(nián)国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的(de)定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性(xìng)的(de)金(jīn)融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估(gū)主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了(le)一(yī)定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也(yě)有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可(kě)能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一(yī)段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能(néng)形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢(màn)慢(màn)恢复(fù)，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高科技的(de)领域，它的下游(yóu)需(xū)求(qiú)也(yě)主要来自(zì)消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳(láo)动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外(wài)部不(bù)确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力(lì)资源的差(chà)距，这(zhè)需(xū)要从一(yī)个更高的角度(dù)理解人工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上(shàng)看到(dào)价值投资(zī)者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即我们(men)提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代(dài)化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)的。投资的中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确(què)定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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