主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际(jì)营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动(dòng)利润(rùn)增速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高油价(jià)带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而会(huì)在(zài)高油(yóu)价下(xià)受到输(shū)入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速(sù)恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下(xià)游利润增(zēng)速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的(de)企业(yè)盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增(zēng)速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政策持(chí)续改善(shàn)企业(yè)费(fèi)用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社(shè)保费降费的企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来(lái)看费用对于(yú)工业(yè)企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在(zài)高(gāo)油价下(xià)受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持(chí)续一年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢(huī)复，其(qí)二是(shì)保交楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资(zī)和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期(qī)大(dà)宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法trong>屠强(qiáng)王(wáng)胜

未经允许不得转载：中国书画艺术 两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法