核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市(shì)场风(fēng)格(gé)的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格的风(fēng)格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不(bù)同风格(gé)行业数(shù)量占(zhàn)比看(kàn)，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现(xiàn)较(jiào)差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱(ruò)。再来(lái)看价(jià)值板块，今年(nián)以来在(zài)“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（1cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式1％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业(yè)权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自(zì)底部起来后，处低(dī)位的(de)行业容易(yì)受到(dào)政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十大报(bào)告(gào)提出(chū)“加快发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技(jì)术双轮(lún)驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本(běn)面决定股(gǔ)价(jià)涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式p>

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在(zài)业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由(yóu)前期的政策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增(zēng)速(sù)同比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过(guò)，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季(jì)度均(jūn)明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了(le)我们的(de)判断(duàn)，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在(zài)降(jiàng)温期(qī)，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新(xīn)能(néng)源(yuán)，公(gōng)募基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已(yǐ)成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式要(yào)支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全和(hé)数字基(jī)建的(de)投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素市场化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模(mó)复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前(qián)科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研(yán)天下，预(yù)计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据(jù)亿欧(ōu)智库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的(de)结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价格相(xiāng)对(duì)趋稳(wěn)，居民(mín)财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能(néng)发力方(fāng)向，即关(guān)系(xì)国(guó)计民生(shēng)的(de)重大安(ān)全(quán)领域、举国(guó)体制(zhì)支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济(jì)。

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