“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过(guò)去(qù)十年(nián)的系统(tǒng)性(xìng)行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学(xué)家洪(hóng)灏向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机(jī)构和投(tóu)资者的关注度从板块向单(dān)个(gè)标(biāo)的(de)转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要(yào)参(cān)考

　　那(nà)么(me)如何(hé)寻找房地(dì)产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个(gè)基准：有大(dà)的国资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的开发(fā)资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源(yuán)来(lái)自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)了(le)一(yī)个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是(shì)融资(zī)等各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的(de)房企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意(yì)的是(shì)，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是(shì)在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明(míng)地(dì)产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色(sè)的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿(ná)地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企(qǐ)进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地(dì)块也(yě)实现了快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会(huì)有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于(yú)它(tā)本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外一半也(yě)主要(yào)集中在(zài)强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得(dé)高(gāo)于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行(xíng)业(yè)的(de)复苏速(sù)度(dù)并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一(yī)筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而(ér)然(rán)就(jiù)具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受(shòu)到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产(chǎn)市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地(dì)区，而在吴亦凡现在在哪里关着2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的较(jiào)突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多(duō)家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地(dì)产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而下游应用行业主要(yào)包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节(jié)与上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致上游(yóu)不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存(cún)量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性的家(jiā)装家(jiā)居领域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分别是富(fù)安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在月(yuè)线连(lián)收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能(néng)够发(fā)现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价(jià)值派基金经理曹(cáo)名(míng)长在(zài)管的产品，首季其同时重仓(cāng)的(de)房地(dì)产(chǎn)产业链股票还(hái)有金地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前(qián)几年(nián)曾经(jīng)风(fēng)光(guāng)一时的(de)家居(jū)板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司(sī)都(dōu)实现(xiàn)了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意(yì)思的(de)是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道(dào)公司金吴亦凡现在在哪里关着牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产品均登榜十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多在香港上市(shì)，如(rú)何选择成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募(mù)基金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务(wù)不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两三轮(lún)合(hé)同周期还能做(zuò)到(dào)产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保(bǎo)安(ān)这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别(bié)好(hǎo)，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到提价难(nán)度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好(hǎo)的服务(wù)是(shì)有关系的。”他(tā)进一步(bù)强(qiáng)调。

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