主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于(yú)其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链(liàn)中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企业(yè)利(lì)润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期(qī)社(shè)保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于(yú)石化(huà)产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而(ér)会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整(zhěng)体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价(jià)格回落导致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，其(qí)一是居民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积(jī)极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研(yán)究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力(lì)——工(gōng)业企业效(xiào)益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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