摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设(shè)风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融(róng)资(zī)-1347亿元(yuán)，因(yīn)基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资(zī)出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民(mín)新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反映居民(mín)融资(zī)需求修(xiū)复(fù)并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体融资的同时(shí)，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写净融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性(xìng)规(guī)律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融(róng)资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民融(róng)资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应(yīng)部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中(zhōng)城市地(dì)产(chǎn)销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和(hé)就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流(liú)动性存在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除(chú)政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央(yāng)行(xíng)净投(tóu)放(fàng)等数据估计(jì)，4月(yuè)末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的(de)3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更(gèng)多不确(què)定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据(jù)发布前(qián)的状态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能(néng)体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕(yù)，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zh融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写ī)后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策(cè)维(wéi)持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动(dòng)性(xìng)投放少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：中国书画艺术 融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写