平安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同期有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模(mó)较大(dà)。3）政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批(pī)的(de)剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民(mín)资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基(jī)建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济支(zhī)持力(lì)度(dù)可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企业境内股票融(róng)资(z88是不是质数，79是质数吗ī)分(fēn)别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营(yíng)企业(yè)债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批(pī)次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的(de)情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企88是不是质数，79是质数吗业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于(yú)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需求不足88是不是质数，79是质数吗的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财政对实体经(jīng)济的(de)支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉(lú)开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金(jīn)额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国(guó)各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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