核(hé)心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时(shí)间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍(zhà)一(yī)听都有(yǒu)道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格(gé)的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业(yè)中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量(liàng)占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值(zhí)内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中(zhōng)国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的(de)电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的(de)科(kē)技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业(yè)容(róng)易受到(dào)政策利好(hǎo)和(hé)预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往(wǎng)不存在(zài)特(tè)定的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持(chí)续(xù)演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定(dìng)未(wèi)来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对(duì)价值(zhí)的业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回(huí)归(guī)成长，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优(yōu)于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和(hé)主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱(qū)动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏(sū)仍(réng)然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键(jiàn)在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩(jì)落地的(de)持续(xù)性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系(xì)正在(zài)加(jiā)快建立，政府有望加大对(duì)数(shù)字安全和数(shù)字基建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢(jiū)院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导体(tǐ)等上(shàng)游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望(wàng)率(lǜ)先(xiān)受益。当(dāng)前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑(jí)和(hé)推(tuī)理(lǐ)上的(de)部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和(hé)推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我(wǒ)们在(zài)《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系(xì)国(guó)计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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