“现(xiàn)在的(de)房(fáng)地(dì)产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性(xìng)行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投资(zī)者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到了最(zuì)底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注(zhù)一下(xià)今年(nián)房地产的(de)开发资金(jīn)来(lái)源(yuán)，可(kě)以发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业出现了(le)一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具体到(dào)如(rú)何(hé)挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是(shì)行业内(nèi)最高的；融资(zī)成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时(shí)满足上述(shù)条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在(zài)国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便(biàn)是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更(gèng)加值得(dé)注(zhù)意(yì)的是(shì)，在2022年(nián)，不(bù)少(shǎo)国(guó)企，甚至(zhì)地(dì)方国企开(kāi)始(shǐ)大(dà)举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国(guó)央企的资金链(liàn)情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市(shì)进行大(dà)举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实(shí)现了(le)快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外(wài)一半也主要(yào)集中在强二线(xiàn)和(hé)二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉(jué)又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的(de)影子(zi)。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在(zài)我看来(lái)，这个(gè)比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公(gōng)司(sī)净负债率提高到一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金(jīn)茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保(bǎo)利(lì)发展等(děng)房(fáng)企2022年(nián)净(jìng)负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润(rùn)置(zhì)地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等(děng)个(gè)别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度(dù)的实(shí)际表现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹(chóu)。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民(mín)营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的(de)十大流通股东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除凶猛的意思是什么 凶猛的近义词此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)凶猛的意思是什么 凶猛的近义词。根(gēn)据(jù)一季报，该资(zī)产公(gōng)司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集(jí)团扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重(zhòng)只占到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同样较为积(jī)极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而(ér)下(xià)游应用行业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游凶猛的意思是什么 凶猛的近义词材料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被(bèi)看(kàn)好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业(yè)在(zài)进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来(lái)越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更(gèng)新(xīn)的需求也会(huì)越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据充分(fēn)说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却(què)一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相关(guān)赛道(dào)龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的(de)公司，它们分别是富(fù)安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报(bào)的十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的(de)明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价(jià)值(zhí)派基金(jīn)经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓(huǎn)慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年(nián)内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是(shì)营收还是归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业(yè)股(gǔ)也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如(rú)何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期(qī)的合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做(zuò)到提价(jià)难度是(shì)非常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在(zài)业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的(de)定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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