核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场风格的唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术的双(shuāng)重催化(huà)，科(kē)技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去(qù)年(nián)10月以来(lái)的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位的(de)行业(yè)容易受到政策利(lì)好和(hé)预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报告(gào)提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分(fēn)化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价(jià)值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的(de)原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报(bào)的(de)基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年(nián)向上趋(qū)势不(bù)变，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期，就好唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么(hǎo)比冬天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后(hòu)源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前(qián)基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由(yóu)业(yè)绩(jì)验证的(de)去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全和数(shù)字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上(shàng)游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下(xià)，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策关注的(de)重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本(běn)式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房(fáng)产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文(wén)中提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)可以关(guān)注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域(yù)、举国(guó)体制支(zhī)持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

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