文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如(rú)果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽(suī)然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出(chū)在负(fù)债端(duān)，这并不(bù)是他(tā)自己的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投机构失(shī)血的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创投企业深(shēn)度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应(yīng)求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的(de)是(shì)写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业(yè)和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得(dé)讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银(yín)行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样(yàng)的(de)连锁反(fǎn)应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不(bù)会带来(lái)系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融(róng)企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美子集是什么意思，非空真子集是什么意思国(guó)银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银(yín)行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫(mò)不(bù)会像次贷(dài)危机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的(de)局(jú)部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会(huì)带(dài)来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　子集是什么意思，非空真子集是什么意思dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还(hái)没找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依(yī)托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下(xià)降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今(jīn)大(dà)型科(kē)技企业的(de)盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告(gào)和云(yún)业务收(shōu)入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润和现金(jīn)流的(de)水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利(lì)润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下(xià)破产概(gài)率大大增(zēng)加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库(kù)存周期(qī)的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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