《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对市场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观点(diǎn)是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略(lüè大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一(yī)季报(bào)定价(jià)，短期市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们(men)也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上(shàng)涨之(zhī)后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等(děng)行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系(xì)统在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏(sū)斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变(biàn)化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信(xìn)贷比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但(dàn)实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历了积(jī)压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非(fēi)但(dàn)没(méi)有明(míng)显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到(dào)了低风险低(dī)波动的(de)相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物(wù)投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一(yī)个明确的(de)政(zhèng)策(cè)或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存(cún)周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格(gé)同比(bǐ)下(x大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了ià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复(fù)盈利能(néng)力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要(yào)保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分析师(shī)对(duì)申万各行(xíng)业2023年归(guī)母净(jìng)利润的(de)预测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一(yī)些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一(yī)个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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