核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了(le)这些大(dà)涨的品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我(wǒ)们(men)通(tōng)过行业(yè)和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们(men)在前(qián)期多篇(piān)报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏(piān)向，去(m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名qù)年10月(yuè)底以来(lái)申万(wàn)一(yī)级行业中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不(bù)明确(què)。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时(shí)基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看，股票是一(yī)台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的(de)业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。<m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名/p>

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部(bù)A股归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年(nián)全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的(de)政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值有望(wàng)从(cóng)22年的30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成(chéng)长基(jī)本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比(bǐ)冬(dōng)天已(yǐ)过、春(chūn)天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和(hé)事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)较为明(míng)显，未来决(jué)定风格(gé)的(de)关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字安全和数字基建的(de)投(tóu)入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的(de)部分(fēn)结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)：没(méi)有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来(lái)行情(qíng)或也(yě)将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国(guó)体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的(de)国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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