王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开(k无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思āi)始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调(diào)整了(le)近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没有明确(què)利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实(shí)质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降了(le)。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债(zhài)，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自(zì)然(rán)愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面(miàn)因素的(de)存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有(yǒu)什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他(tā)们的(de)考(kǎo)核要求是(shì)相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似(shì)考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出(chū)银(yín)行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出了(le)一(yī)个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考(kǎo)核(hé)相对收(shōu)益，更(gèng)多的(de)是追求(qiú)绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股(gǔ)息股票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季(jì)度情况(kuàng)来看(kàn)，外(wài)资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一(yī)点有点与我们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明(míng)了过去(qù)半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化呢？