《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的(de)整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可(kě)能继续(xù)对(duì)一季报(bào)定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年(nián)的投资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合(hé)：周一(yī)中特估(gū)上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判断(duàn)上提(tí)供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低(dī)位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非(fēi)银(yín)金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是(shì)下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的(de)预期。今(jīn)年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上(shàng)合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不(bù)弱的(de)，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系(xì)统在过(guò)去一段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有(yǒu)看到(dào)，当前(qián)市场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的(de)4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明(míng)显的回流(liú)，但(dàn)在权(quán)益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资(zī)还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融(róng)部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益(yì)市(shì)场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费(fèi)需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压(yā)延(yán)加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两(liǎ2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历ng)个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看(kàn)，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考(kǎo)。如(rú)果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预(yù)期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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