平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落(luò五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗)。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济(jì)的(de)负面影响(五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一(yī)步押注(zhù)美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风险均值得(dé)关(guān)注(zhù)。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连(lián)续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下(xià)修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心(xīn)通(tōng)胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能(néng)源价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回落(luò)的利好。我们(men)在此前报(bào)告中已提示(shì)，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年(nián)率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的(de)上(shàng)升、实际收入上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的(de)供(gōng)给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可(kě)能性(xìng)。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)。更高频的(de)数据(jù)也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价(jià)格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能(néng)源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预(yù)计(jì)2023年全(quán)球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

未经允许不得转载：中国书画艺术 五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗