平安(ān)首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力(lì)。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了(le)一季(jì)度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资(zī)较去(qù)年同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值(zhí)。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期(qī)贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是(shì)驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社(shè)融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府债融(róng)资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方(fāng)债额(é)度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会(huì)拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能(néng)够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的(de)主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的规模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷(dài)款净偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其(qí)他(tā)指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济的支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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