平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且(qiě)进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度(dù)美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。今年二(èr)季度，由于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落(luò)走势(shì)，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国经济超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2023年(nián)以来(lái)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半(bàn)年(nián)，当基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，美(měi)股纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀bno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落(luò)的(de)利(lì)好。我们(men)在此前报(bào)告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能(néng)来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际(jì)收入(rù)上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4bno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们(men)进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹(jì)象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能(néng)上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格均(jūn)可(kě)能(néng)超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于(yú)警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底(dǐ)气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美(měi)联(lián)储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的(de)负(fù)面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期(qī)提前等(děng)。

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