来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品价(jià)格的(de)影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分(fēn)而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的(de)商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义(yì)上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价(jià)值(zhí)的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放(fàng)在(zài)理财(cái)、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本(běn)质是(shì)类似的(de)，它们(men)对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同(tóng)而(ér)已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的(de)统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还(hái)有很多其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选择购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的(de)货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的(de)统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来(lái)观察货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用(yòng)社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金(jīn)以什么(me)形式(shì)流转和存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济(jì)增速相比，社融(róng)反映的(de)我国货币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到(dào)另一个(gè)宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货(huò)币在(zài)经济体中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时(shí)候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而(é鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故r)美国的通(tōng)胀却依然(rán)在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社(shè)融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民(mín)贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的(de)时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而(ér)之(zhī)前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故有改善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速(sù)维(wéi)持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出(chū)发(fā)，一方(fāng)面是稳(wěn)住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低(dī)企业(yè)融资成(chéng)本上(shàng)发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的(de)回(huí)报率确实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负(fù)债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币(bì)流通速(sù)度(dù)，需(xū)要提(tí)振实体的信心(xīn)和(hé)预期(qī)。居民和企业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是个系统性的(de)工程。<鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故/p>

未经允许不得转载：中国书画艺术 鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故