《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提(tí)供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率位于一(yī)年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额(é)占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是(shì)下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数最多(duō)的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大(dà)家对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再(zài)次(cì)超(chāo)出大家的预(yù)期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国(guó)的(de)国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在(zài)经历(lì)了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居(jū)民(mín)提前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财规(guī)模变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益(yì)市(shì)场上(shàng)资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是(shì)对(duì)实物投(tóu)资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲望下(xià)降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都(dōu)在等(děng)待(dài)权(quán)益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同(tóng)环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加(jiā)工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力(lì)的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素(sù)以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基(jī)本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权(quán)益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提(tí)供(gōng)了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度(dù)重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利(lì)润(rùn)的(de)预测，可以作(zuò)为(wèi)参(cān)考。如(rú)果让反弹(dàn)更(gèng)扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩(jì)变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海(hǎi)财经(jīn夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022g)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊(kān)。

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