“现在的(de)房(fáng)地产很难(nán)再(zài)出(chū)现像(xiàng)过(guò)去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)分(fēn)化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地(dì)产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了(le)底部，再往下的(de)空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一(yī)下今年房(fáng)地产的开发(fā已婚女性英文称呼，女性英文称呼)资金来(lái)源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银(yín)行的(de)信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行(xíng)业(yè)出(chū)现了(le)一个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国资背景的(de)房企在(zài)资(zī)本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最(zuì)低(dī)水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业(yè)内(nèi)最高(gāo)的；融资成(chéng)本(běn)是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国(guó)央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地(dì)产(chǎn)、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特(tè)色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有(yǒu)可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持(chí)在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始(shǐ)在(zài)一(yī)线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三(sān)分之(zhī)一(yī)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预(yù)计(jì)今(jīn)年会有更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的(de)赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了(le)很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的(de)扩张速(sù)度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏(sū)速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司(sī)净(jìng)负债率提高到一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华(huá)润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民(mín)营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的(de)十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了(le)“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿(ā)巴(bā)马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司(sī)就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以来(lái)的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企(qǐ)的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度(dù)都表现了较(jiào)强(qiáng)的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前(qián)十(shí)，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上的(de)中游环节(jié)，其(qí)上游主要(yào)为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物(wù)业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地(dì)产开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居(jū)领(lǐng)域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也会越来(lái)越(yuè)多(duō)。美国过去的数据(jù)充分说明了这(zhè)一点，在(zài)新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家基(jī)金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居(jū)前(qián)两(liǎng)位(wèi)的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下(xià)拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和(hé)私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意思(sī)的是，他(tā)似乎对(duì)于定制(zhì)家(jiā)居类(lèi)标的情(qíng)有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城(ché已婚女性英文称呼，女性英文称呼ng)服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员(yuán)成本的(de)年(nián)度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满意(yì)，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位(wèi)和比较(jiào)好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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