文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非(fēi)银(yín)机(jī)构(gòu)间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位金不(bù)松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的(de)具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金(jī姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位n)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流动(dòng)性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未(wèi)来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度(dù)较大(dà)。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易(yì)主线或延(yán)续政策与基本(běn)面预期交易，预(yù)计利(lì)率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变(姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位biàn)化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期(qī)；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过(guò)快收(shōu)紧。

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